Griechenland: Anleihen umtauschen, CDS Event abwarten oder beides?

Mir will die „sogenannte Beteiligung“ (Trichet) der Banken an dem neuerlichen Griechenland-Bailout nicht aus dem Kopf. Zum Hintergrund empfehle ich diesen Artikel von Egghat, der die Details beleuchtet. Was ich mich Frage ist die Rolle der Credit Default Swaps (CDS) in der Abwicklung.

Nehmen wir mal an, ich sei eine solide wirtschaftende Bank, die alle ihre Griechenland-Anleihen frühzeitig mit CDS abgesichert hat. Dann werde ich das Umtauschangebot wohl nicht annehmen wollen, denn dort erhalte ich lediglich 80cent auf meinen Euro, währen ich von Sicherheitengeber des CDS 100% erwarten darf. Der Sicherheitengeber würde das Angebot gerne annehmen, kann es aber nicht weil er die Anleihe nicht hat. Meine Anleihen würden also am Markt bleiben und Griechenland müsste nach wie vor Zinsen und Tilgung leisten oder ein CDS-Event wird ausgelöst. Dann wäre Griechenland nicht nur kurz vorübergehend pleite, sondern richtig mit Londoner Club und allem. Ein Zustand, den die EU-Politiker wie es scheint meiden wie der Teufel das Weihwasser.

Nun ein bisschen Spieltheorie.

1) Optimales Verhalten von Banken mit abgesicherter Position
Um ein Kreditereignis nach ISDA auszulösen, benötige ich gar nicht alle meiner Anleihen. Es reicht, wenn ich eine habe. Ich werde also das Umtausch Angebot für die Anleihen annehmen, aber eine behalten und alles daran setzten, dass diese Anleihe hoffentlich nicht bedient wird. Denn dann profitiere ich nicht nur vom EFSF-Umtauschprogramm, sondern darf mich auch noch beim CDS-Sicherheitengeber bedienen. Es kann auch passieren, dass die Sicherheitengeber die Anleihen gar nicht mehr besorgen können, zu deren Lieferung sie vertraglich verpflichtet sind. Schließlich sind viele davon ja inzwischen aus dem Verkehr gezogen.

2) Optimales Verhalten von Banken mit offener Position
Liegt das Angebot der Politik über dem Marktkurs, so ist es geschenktes Geld. Tauschen dürfte das ideale Vorgehen sein. Liegt es darunter, so kann man besser CDS kaufen und sich in Position 1) begeben. Wohl gemerkt ist der aktuelle Anleihenkurs entscheidend und nicht der Kursstand zum Zeitpunkt als sich die Politiker entschieden haben. Und die Kurse sind inzwischen stark gestiegen. Beispielsweise für die am 20. April 2017 fällige Griechenland-Anleihe von unter 50 auf 62. Bei Kursen über 80 wird nicht getauscht.

3) Optimales Verhalten von Nicht-Banken mit offenen Positionen
Für Nicht-Banken gilt das Umtauschangebot nicht. Daher haben diese scheinbar keine Wahl. Aber nur scheinbar, denn es wird sich bestimmt eine Bank finden, die gegen einen kleinen Obolus die Position abkauft und dann zum Umtausch einreicht. Das optimale Verhalten ist daher verkaufen, aber erst wenn die Banken vernünftige Preise zahlen, also ab 79 aufwärts, denn wir wissen ja, dass sie vom Steuerzahler 80 bekommen. Damit dürfte aber auch klar sein, dass der Kurs der Anleihen nahe dem Punkt liegen dürfte an dem die Banken mit offenen Positionen nicht mehr tauschen. Wenn es für die Politik gut läuft bleibt er jedoch unter 80.

4) Optimales Verhalten von Nicht-Banken mit abgesicherten Positionen
Sie kombinieren 3) und 1). Also alles an Banken verkaufen bis auf die Anleihen, die man benötigt um die CDS-Events auszulösen.

Nicht vergessen sollten wir auch die Position der EZB. Diese wäre nicht begeistert, wenn ihre Anleihen nicht bedient werden würden. Sie hat bereits angekündigt, dass das Umtauschangebot für sie nicht gilt. Ob sie dann wie die anderen Investoren indirekt über die Banken umtauscht oder tapfer die Position bis zum bitteren Ende hält wäre interessant zu wissen.

Die Lage dürfte der Politik nicht schmecken. Bislang hat noch keiner gesagt, was mit den nicht getauschten Anleihen passiert. Wohl aus guten Grund, denn wenn man ankündigt, dass die nicht bedient werden, dann kann man nicht mehr von „Freiwilligkeit“ beim Umtausch sprechen und Griechenland wäre offiziell pleite. Außerdem würden alle CDS-Wetten von 1) aufgehen. Wenn man (glaubwürdig) ankündigt, dass diese bedient werden, so besteht kein Anreiz für die Banken die Anleihen umzutauschen. In beiden Fällen würden die Banken mehr Geld einnehmen als nach dem offiziellen Plan, nur welche Banken mehr Geld bekommen unterscheidet sich. Der Lobby-Kampf ist hiermit eröffnet.

2 Antworten zu Griechenland: Anleihen umtauschen, CDS Event abwarten oder beides?

  1. […] Verlorene Generation: Griechenland: Anleihen umtauschen, CDS Event abwarten oder beides? […]

  2. Kai sagt:

    Du hast die wichtigste Alternative vergessen:

    5) Erstmal abwarten, ob die Politik das zweite Rettungspaket überhaupt so beschließt, wie angekündigt. Es gibt ja schon wieder genügend Abweichler und Eigenbrödler wie Finnland, die sich zusätzliche Sicherheiten geben lassen.

    Griechenland-CDS zu kaufen, ist verdammt teuer. Es sind deshalb auch so gut wie keine CDS im Markt.

    Griechenland über den Londoner Club umschulden zu lassen, stürzt alle griechischen Banken in eine Liquiditätskrise. Damit geht dann das Banken-Domino von vorne los. Das will auch keiner.

    Bei der aktuell diskutierten „Umschuldung light“ sind die 20% Ausfall für die Banken natürlich verkraftbar. Aber ob das reicht? Und ob das Vorgehen, diesen Deal nur Banken anzubieten, rechtlich haltbar ist, möchte ich auch mal ganz stark bezweifeln.

    Kai

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