CDO-Bewertung und Ausfallraten

Das BlickLog stellt die Frage, warum Forderungen auf CDOs auf 50% oder noch weniger abgeschrieben werden, obwohl die aktuellen Ausfallraten unter 5% liegen. Ich versuche mich an einer Antwort.

Die Bewertung ergibt sich meiner Meinung nach aus verschiedenen Gründen:

  1. Es gibt auch Abschreibungsbedarf bei Krediten, die vertragskonform bedient werden. Nach amerikanischen Recht haftet ein Schuldner einer Hypothek nur bis zum Wert des Eigenheims. Liegt der Wert des Hauses unter den Schulden, so geht er in die Bank und gibt den Schlüssel ab. Die Bank hat das Haus und der Ex-Eigentümer ist schuldenfrei. Ein Verlustgeschäft für die Bank, auch wenn alle Raten stets bezahlt wurden und kein Ausfall stattfand.
  2. Die großen Abschreibungen werden auf CDO-Tranchen durchgeführt, die nicht „Super-Senior“ sind. Will sagen: Die Abschreibung beinhalten noch einen Hebeleffekt aus der Tranchierung. Super-Senior-Tranche notieren meist noch bei 80% oder so. First-Loss-Tranchen sind meist nur noch 0 Euro wert und der Rest liegt dazwischen.
  3. Die Abschreibungen werden nach Möglichkeit „Mark-to-Market“ durchgeführt. Der Marktpreis enthält aber neben der aktuellen Ausfallrate auch eine Erwartungshaltung über zukünftige Ausfallraten. Die sind voraussichtlich höher als die aktuellen. Das gleiche gilt natürlich auch für zukünftige Rückgaben gemäß Punkt 1. Für eine Fair-Value-Bilanzierung nach IFRS ergäbe sich ein ähnliches Argument.
  4. CDOs sind aktuell super illiquide, was die Marktteilnehmer eine hohe Liquiditätsprämie verlangen lässt. Das drückt den Wert.

Fazit: Ich kann die These, dass die Abschreibungen übertrieben sind so nicht bestätigen. Das ganze hängt aber auch stark von der Inflation der USA ab. Wenn die Inflationsrate wie befürchtet stark steigt, dann gewinnen die CDOs womöglich im Gegenteil zu normalen Anleihen sogar an Wert. Jedenfalls ist die Wirkrichtung für gehebelte Tranchen nicht eindeutig.

7 Antworten zu CDO-Bewertung und Ausfallraten

  1. decoien sagt:

    Hallo Ketzerisch,
    das sind interessante Punkte.
    1) Ist sicher so richtig, sagt aber noch nichts über die Rückzahlung der „Ursprungsforderung“. Es werden ja nicht gleich alle Häuser liquidiert, nur weil der Marktwert unter dem Hauswert liegt. Auch in diesem Fall zahlen die meisten Häuser brav weiter ihre Hypotheken, sonst wären die Ausfallquoten viel höher.
    2) Richtig, aber selbst in den Subprime Regionen liegen die Ausfallquoten nicht so hoch.
    Ein Hebel könnte allerdings in der Fremdfinanzierungsquote der CDOs liegen. Finanziere ich ein Invest mit 10% Eigenkapital und verliert das Invest 5%, dann habe ich 50% Verlust in meinem eingesetzten Kapital. Um das beurteilen zu können, müsste man allerdings mal Infos über einen CDO offen gelegt bekommen.
    3.) Ist sicher richtig und der Hauptgrund für die Abwertungen. Hier frage ich mich aber, wie realistisch das ist. Ich halte diese enormen Risikoprämien für Blasen, die in der Finanzmathematik den Diskontierungsfaktor gewaltig erhöhen und damit die Abwertung verursacht. Klar, die ist Pflicht in der Bilanzierung, wenn ich die Bestände im Handelsbestand halte.
    4.) Auch richtig, das hat aber eben nur Einfluss auf die Marktbewertung und nicht auf die Rückzahlungswerte.

    Danke für die Mühe. Das überzeugt mich noch nicht.

    Ist ja aber auch seltsam, dass wir uns in Blogs diese Gedanken machen. Ich erwarte eigentlich, dass die Banken darüber informieren. Wenn Du Dir den Bericht der Commerzbank anschaust, dann findest Du dort zwei Zeilen über toxische Assets. Angesichts der mittlerweile auch gesellschaftlichen Auswirkungen dieser Schieflagen, halte ich das für einen großen Skandal.

  2. ketzerisch sagt:

    @decoien:

    Danke für Deine Anmerkungen. Ich habe diesen Kommentar auch in das Blicklog gepostet.

    1) Die Frage ist eher: Wie wird die Ausfallquote gezählt? Viele Immobilien waren ja zu 100% finanziert. Bei 20% Preisverfall (in vielen Regionen deutlich mehr) ist eine Entschuldung durch Rückgabe der Immobile durchaus nicht unüblich. Ein Ausfall ist das aber nicht, denn der Kunde hat sich vertragsgemäß verhalten. Es ist halt nur trotzdem ein Verlust für die Bank.

    2) Du schreibst: “Richtig, aber selbst in den Subprime Regionen liegen die Ausfallquoten nicht so hoch.”

    Hmm, nee da bringst Du etwas durcheinander. Mit Prime oder Subprime hat der Hebel nichts zu tun. Auch nicht mit Fremdkapital in CDOs (gibt es nicht)

    Das ganze funktioniert so: Du hast ein Portfolio von 1 Mrd. Immobilienkrediten in einer SPV. Die begibt nun Anleihen (”Tranchen”), die den Käufer berechtigen an den Zahlungsströmen aus dem zugrundeliegenden Portfolien zu partizipieren. Die Summe aller Tranchen ist auch gleich 1 Mrd. Beispiel

    Super-Senior: 800 Millionen
    Mezzanine: 170 Millionen
    First-Loss: 30 Millionen

    Wenn nun am Ende der Laufzeit kumuliert 50 Mio Ausfall (5%) in dem Portfolio auftritt, dann sinken die Werte der Tranchen so:

    Super-Senior: 800 Millionen (100%)
    Mezzanine: 150 Millionen (88%)
    First-Loss: 0 Millionen (0%)

    D.h.: Die verluste in den nicht SupSen-Tranchen sind deutlich höher als die Ausfallrate.

    3.) Du schreibst: „Ist sicher richtig und der Hauptgrund für die Abwertungen. Hier frage ich mich aber, wie realistisch das ist.“

    Die Ausfallraten steigen weiter. Selbst wenn nicht, müsste man die kumulierte Ausfallrate über die Laufzeit des CDOs betrachten. Und die liegt naturgemäß über 5%, wenn die in einem Jahr schon 5% ist.

    4.) Auch richtig, das hat aber eben nur Einfluss auf die Marktbewertung und nicht auf die Rückzahlungswerte.

    Ja. Jemand, der langfristig liquide ist, kann sicher ein paar Schnäppchen machen. Er muss nur lange warten können ohne das Geld zu brauchen.

  3. decoien sagt:

    Hallo Ketzerisch,

    Du hast natürlich recht mit der Tranchenverteilung, die ich bisher noch nicht in der Tiefe betrachten will. Aber ich habe heute noch einmal ein follow up verfasst, zu Ausfallerwartungen, weil ich eine Info der Bundesbank gefunden habe
    http://www.blicklog.com/2009/02/27/bundesbank-wertberichtigungen-haben-sich-von-tatschlichen-ausfallerwartungen-entfernt/

  4. ist es nicht auch so das first-loss unverkäuflich waren und daher alle CDO verkäufer auf denen sitzen?

    sprich alles sichere wurde verkauft nur das unsichere im portfolio behalten, man wollte ja an den gebühren verdienen und hat an diesen crash nicht geglaubt.

    daher fallen auch verstärkt diese abschreibungen bei allen grossen playern an. man hört und liest auch nichts von pleite gegangenen investoren. sind immer nur die banken von denen gesprochen wird.

  5. ketzerisch sagt:

    @eachtradingday:

    Ja. Ob etwas verkäuflich ist oder nicht ist aber immer eine Frage des Preises. Die Banken waren nicht bereit soviel Spread zu zahlen, wie die möglichen Investoren (Hedgefonds im Wesentlichen) haben wollten.

  6. […] Viel in der aktuellen Krise des Weltfinanzsystem hängt von dem echten Wert der CDOs und anderen Asset Back Securities ab. Neben der hohen Wertverlust auf ihrem ABS-Investments leiden […]

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